巴菲特致股东的信-不要每个球都打，只打那些处在甜蜜区的球

第一部分-巴菲特致股东的信摘要

1998年2月27日

1997年本公司的净值增加了80亿美元，每股帐面净值不管是 A 级股或 B 级股皆成长了34.1%，总计过去33年以来，也就是自从现有经营阶层接手之后，每股净值由当初的19元成长到现在的 25,488 美元，年复合成长率约为24.1%。

看到我们高达34.1%的超高报酬率，大家可能忍不住要高呼胜利口号，并勇往前进，不过若是考量去年股市的状况，任何一个投资人都能靠着股票的飙涨而大赚一票，面对多头的行情，大家一定要避免成为一只呱呱大叫的骄傲鸭子，以为是自己高超的泳技让他冲上了天，殊不知面对狂风巨浪，小心的鸭子反而会谨慎地看看大浪过后，其它池塘里的鸭子都到哪里去了。

那么我们这只鸭子在1997年的表现又如何呢?报表显示虽然去年我们拼命的向前划，不过到最后我们发现其它被动投资标普500指数的鸭子的表现一点也不比我们差，所以总结我们在 1997 年的表现是︰呱呱!

由于伯克希尔必须要负担企业所得税，所以为了要证明其存在的意义，它就一定要能够克服这先天的障碍，不过很显然的伯克希尔的主要合伙人查理.芒格跟我很难每年都打败这样的差杆，当然就长期而言，我们还是预期伯克希尔能够打败大盘指数，这也是大家可以评断我们表现的最低标准，我想我们应该不会让大家像芝加哥小熊队球迷在面对连续几个战绩不佳球季时，自我调侃所说的︰有什么好沮丧的？谁都可能有不好过的一世纪。

帐面净值的增加当然不是经营伯克希尔的最终目标，因为真正重要的是每股实质价值，虽然在伯克希尔通常两者会以相当接近的频率波动，就像是 1997 年便是如此，受惠于盖可爆炸性的成长，伯克希尔的实质价值(远高于帐面价值)以接近帐面价值成长的幅度增加。

对于那些无视于我们38000名辛勤奉献员工的存在，而武断地将伯克希尔当做是一家投资公司的乡野匹夫，应该要请他们看看第二栏的数字，打从1967年我们进行第一次的并购开始，本公司的税前盈余已从当时的100万美元成长到现在的8.88亿美元，这还是吸收了伯克希尔全部的开销，包含660万美元的企业营运费用、6690万美元的利息支出与1540万美元的股东指定捐赠款后的结余，虽然这其中有一部份是与投资活动相关的支出。

我相信未来不管是投资或营业盈余的成长速度一定会向下滑落，对于任何负责资金运用的人而言，成功必然导致衰退，就拿我个人的投资历史来说，回想当初我在 1951 年进入哥伦大学拜在格雷厄姆名下时，只要抓住能够赚到 1 万美元的投资机会就能让我的投资绩效超过百分之百，不过时至今日，一笔能赚 5 亿美元的成功投资个案，也不过只能让伯克希尔增加区区一个百分点的投资绩效，也难怪个人在1950年代早期的投资绩效会比接下来几十年的年度绩效差距达30个百分点以上，而查理本身的经历也很相似，不是我们变笨了，而是因为我们目前的规模实在是太大了，现在任何一项重大进展都会因为规模庞大的关系而显得微不足道。

当然只要我们投资的子公司以及股票具有远景，我们绝对能够因此受益，同时也要感谢旗下这群兼具卓越能力与专注力的经营团队，大家要知道这些经理人本身大多都已经很有钱了，根本就不需要靠伯克希尔这份薪水过活，他们不为名，也不为利，纯粹是冲着那份成就感。

虽然对于现有的投资部位感到相当满意，但是我们也对于陆续进来的资金找不到理想的去路而感到忧心，目前不管是整家公司或是单一股票的市场价格都过高，但我并不是要预言股价将会下跌，我们从来就不对股市发表任何看法，这样说的意思只是要提醒大家未来新投入资金的预期报酬将会大大减少。

在这种情况下，我们试着学习职棒传奇明星 Ted Williams 的作法，在他的《打击的科学》一书中解释到，他把打击区域划分为 77 个框框，每个框框就约当一个棒球的大小，只有当球进入最理想的框框时，他才挥棒打击，因为他深深知道只有这样做，他才能维持四成的超高打击率，反之要是勉强去挥击较差的框框，将会使得他的打击率骤降到二成三以下，换句话说，只有耐心等待超甜的好球，才是通往名人堂的大道，好坏球照单全收的人，迟早会面临被降到小联盟的命运。

目前迎面朝我们而来的投资机会大多只在好球带边缘，如果我们选择挥棒，则得到的成绩可能会不太理想，但要是我们选择放弃不打，则没有人敢跟你保证下一球会更好，或许过去那种吸引人的超低价格已不复存在，所幸我们不必像 Ted Williams 一样，可能因为连续三次不挥棒而遭三振出局，只是光是扛着棒子站在那里，日复一日，也不是一件令人感到愉快的事。

非常态性投资。有时我们的资金不一定能够找到最理想的去处-也就是经营良好、价码合理的企业，这时我们就会将资金投入到一些期间较短但品质不错的投资工具上，虽然我们很明白这样的做法可能无法像我们买进好公司那样稳健的获利，甚至在少数的状况下有可能赔大钱，不过总的来说我们相信赚钱的机率还是远高于赔钱，唯一的关键在于其获利何时能够实现。

截至年底，我们总共有三项异于往常的投资，首先是1400万桶的原油期货合约，这是我们在 1994-1995年间所建立4570万桶原油的剩余部位，预计在1998-1999年陆续到期，目前未实现获利约有1160万美元，而已经结仓的3170万桶原油合约总共贡献我们6190万美元的获利，会计原则规定期货合约必须依市场价格评价，因此这些合约所有未实现的损益皆已反映在我们年度或每季的财务报表上，当初我们之所以会建立这些部位，主要考量当时的石油期货价位有些低估，至于现在的市场状况我们则没有任何意见。

至于第二项则是白银，去年我们一口气买进总共1.112亿盎司的白银，以目前的市价计算，总共贡献1997年9740万美元的税前利益，某个角度来说，这仿佛又让我回到过去，记得在三十年前，我因为预期美国政府货币将自由化而买进白银，自此之后，我便一直追踪贵金属的基本面，只是并没有其它的买进动作，直到最近这几年，银条的存货突然大幅下滑，查理跟我得到一个结论，那就是白银的价格应该要稍微向上调整以维持供给与需求的平衡，至于一般人较注意的通膨预期则不在我们计算价值的范围之内。

最后一项是46亿美元以帐面摊销长期的美国零息债券，这些债券不支付利息，相反的是以透过折价发行的方式回馈给债券持有人，也因此这类债券的价格会因市场利率变动而大幅波动，如果利率上升，持有零息债券的人可能损失惨重，反之若利率下跌，投资人就可能因此大赚一笔，而因为1997年的利率大幅下滑，所以光是1997年我们的未实现利益就高达5.98亿美元，这些利益已全数反映在公司年底的账上。

当然不把现金好好的摆着而拿去投资零息债券不是没有风险的，这种基于总体经济分析的投资绝对不敢保证百分之百能够成功，不过查理跟我绝对会运用我们最佳的判断能力，大家可不是请我们来闲闲没事干，当我们认为胜算颇大时，我们就会大胆地去做一些异于往常的举动，当然万一不小心失败时，还请大家多多包涵，就如同柯林顿总统一样，我们绝对与各位感同身受，因为芒格家族有90%的资产系于伯克希尔，而巴菲特家族更高达99%。

我们对于股市波动的看法，一则小测试︰如果你打算一辈子吃汉堡维生，自己又没有养牛，那么你是希望牛肉价格上涨或是下跌呢？同样的要是你三不五时会换车，自己又不是卖车的，你会希望车子的价格上涨或是下跌呢？这些问题的答案很显然显而易见。

最后我再问各位一个问题︰假设你预估未来五年内可以存一笔钱，那么你希望这期间的股票市场是涨还是跌？这时许多投资人对于这个问题的答案就可能是错的，虽然他们在未来的期间内会陆续买进股票，不过当股价涨时他们会感到高兴，股价跌时反而觉得沮丧，这种感觉相当于当你去买汉堡吃时，看到汉堡涨价却欣喜若狂，这样的反应实在是没有什么道理，只有在短期间准备卖股票的人才应该感到高兴，准备买股票的人应该期待的是股价的下滑。

对于不准备卖股票的伯克希尔股东来说，这样的选择再明显也不过了，首先就算他们将赚来的每一分钱都花掉，伯克希尔也会自动帮他们存钱，因为伯克希尔会透过将所赚得的盈余再投资其它事业与股票，所以只要我们买进这些投资标的的成本越低，他们将来间接所获得的报酬自然而然就越高。

此外，伯克希尔许多重要的投资部位都持续不断地买回自家公司的股份，在这种情况下，股票价格越低对我们越有利，因为这代表同样的一笔钱可以买进更多的股份，从而间接提高我们持股的比例，举例来说，过去几年可口可乐、华盛顿邮报与富国银行皆以非常低的价格大量买回自家股票，其所带来的效益要比在现在的高价再进行有利的多。

每年度结束，大约有97%的伯克希尔股东会选择继续持有本公司的股份，这些人都是储蓄爱好者，所以每当股市下跌时，他们都会感到高兴，因为这代表我们以及被投资公司的资金可以作更好的运用。

所以下次当你看到“股市暴跌-投资人损失不贷”的新闻头条时，就知道应该要改成“股市暴跌-不投资的人损失不贷而投资的人赚翻了”，虽然记者常常忘记这样的真理，不过只要有卖方就代表会有买方，一方损失就代表有另一方会得利，就像是高尔夫球场上常讲的，每当一个柏忌出现时，就会有人在旁边暗爽。

自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年就以21.7%复合成长率增加，更棒的是，这些资金完全不用成本，事实上它还能帮我们赚钱，可惜讽刺的是，就会计原则而言，浮存金在会计报表系属于负债，但实际上，这些负债对于伯克希尔而言，其价值远高于列在帐上的其它股东权益。

伯克希尔的巨灾保险业务在阿吉特·杰恩的努力下，从无到有，对伯克希尔可谓贡献良多，阿吉特一方面有拒绝订价不合理保单的勇气，一方面又发挥创造力，开创新的业务，他可以称得上是伯克希尔最珍贵的资产之一，我觉得他不论从事什么行业都可以成为那一行的明星，还好他对于保险业还算是相当有兴趣。

在1995年的年报中，我曾经提到我们欠 Lorimer Davidson 一个大人情，因为要不是当年他很有耐心地跟一个素未谋面却冒冒失失闯入盖可公司总部的二十岁小毛头深入浅出地介绍盖可以及其所属产业种种的话，也不会有今天的伯克希尔跟我本人，Davy 后来也成为该公司的总裁，并与我维持长达 47 年亦师亦友的情谊，没有他的宽容与智慧，伯克希尔也没有办法靠着盖可的成功而发扬光大。

一般的人可能无法体会，我们众多旗下事业的表现到底有多杰出，虽然相较于其他已上市的同业，水牛城新闻报或是史考特费泽的获利表现看起来并不突出，不过大家要了解，大部分的上市公司通常会将三分之二以上的盈余保留不分配以支应内部的成长，但是伯克希尔大部分的子公司却将所赚取的盈余分毫不差的缴回母公司，是他们贡献的资金促成母公司伯克希尔进一步的成长。

事实上这些上市公司的盈余对于其获利表现有累积效果，相较之下，我们的子公司却没有这方面的支助，然而就长期而言，这些子公司上缴的资金对于伯克希尔在其它地方的获利能力却有极大的贡献，总计水牛城新闻、喜诗糖果与史考特费泽，这三家公司这几年来贡献的盈余就高达18亿美元，而我们也得以好好地运用这些资金，所以我们对于这些经理人的感谢绝不仅止于帐面上所看到的那些盈余数字而已。

完整透视盈余。我们认为帐列盈余很难表现伯克希尔实际的营运状况，部份原因在于列示在本公司帐上的股利收入，事实上仅占被投资公司收益的一小部份，其实我们并不要求盈余一定要分配，事实上对我们而言，我们更重视未分配的那一部份，因为他们极可能为我们创造出更高的价值，原因很简单，因为我们的被投资公司往往比母公司更有机会把资金投入到高投资报酬的用途之上，既然如此又何必一定要强迫他们把盈余分配回来呢?

1997年的购并活动。1997年我们同意买下星辰家具与国际乳品皇后(后者在1998 年初正式敲定)，两家公司都完全符合我们的标准，产业性质单纯、拥有绝佳的竞争优势且由杰出的人才所经营。

星辰家具的交易有个相当有趣的故事，每当我们跨足一个原本我们不熟悉的产业，我都会习惯性地问一问新加入的合作伙伴：“除了你们以外，还有没有像你们一样的企业?”，早在1983 年我们买下内布拉斯加家具店时，我就问过 B 太太家族这个问题，当时她告诉我全美其它地方还有三家不错的家具零售商可以考虑，不过很可惜在当时没有任何一家有出售的意愿。

多年后，B太太家族的Irv得知当初获得推荐的三家公司之一-R.C.Willey 家具总裁Bill Child有意与人合并，我们立刻把握良机促成交易，这项交易也在 1995 年的年报向各位报告过，事后我们也很满意这次的结合，Bill是再理想不过的合作伙伴，当然我也不忘问问 Bill 相同的问题，请他推荐其它杰出的同业，结果得到的答案与B太太所说的一致，其中一家就是位于修士顿的星辰家具，只是随着时光的流逝没有一家有意愿出售。

而就在去年年度股东会的前一个星期四，所罗门公司的董事长丹汉告诉我星辰家具的大股东兼总裁-Melvyn Wolff，有意愿跟我谈谈，于是在我们的邀约下，Melvyn光临奥玛哈与我们会谈，进一步确认对于伯克希尔的正面观感，而在此同时我也看了星辰家具的财务报表，一切正如我所预期。

几天后，Melvyn与我再度在纽约碰面，前后只花了两个钟头的会谈就把整个交易敲定，而如同先前与B太太家族及Bill Child 的经验一样，我不需要再去查核租约、员工雇佣合约等，我知道我正在和一位具有正直人格的人打交道，这样就足够了。

虽然 Wolff 家族与星辰家具的关系可以追溯到1924年以前，但是该公司直到 Melvyn跟他姐姐 Shirly在1962年接手经营后才有起色，时至今日，星辰总共有12家分店，其中十家在修士顿、另外两家在奥斯丁与拜伦，还有一家新店即将在圣安东尼奥开张，我想星辰要是在未来十年内以倍数的方式扩张，我一点都不会感到意外。

下面的一则故事充分说明 Melvyn与 Shirley是怎么样的人︰当星辰家具正式宣布出售公司时，他们同时也公布将支付一笔大额的红利给所有帮助公司成功的人士，范围包含公司上上下下所有的员工，而根据交易的合约内容，这笔钱将由 Melvyn与 Shirley自掏腰包，查理跟我相当赞赏即将与我们共事的合伙人能有这样的举动。

星辰家具的交易案在七月一日正式定案，而在之后的几个月，星辰家具本来已经表现相当不错的营收又继续大幅成长，Melvyn 与 Shirley 将会出席今年的股东年会，届时希望大家能够前来与他们见见面。

另一个购并案：国际乳品皇后，简称乳品皇后IDQ，总共有 5792个营业据点，分布在全球的 23个国家，除了少数系加盟店外，其余皆为自营，此外还有409家Orange Julius加盟店与43 家Karmelkorn，其中有190个据点同时提供三种选择。

早期乳品皇后的命运多舛，在1970年代当时，由来自明尼拿波里斯的John Mooty与Rudy Luther接手经营，新的经营阶层面对的是由前任遗留下来混乱的加盟合约以及不合理的融资计划所造成岌岌可危的窘况，所幸在接下来的几年内，新经营阶层导正这种乱象，并且对外扩张新增了许多营业据点，让公司经营逐渐步入坦途。

去年夏天Luther先生过世，他的股份因而必须对外出售，而在这之前经由William Blair公司的总裁Dick Kiphart的介绍，使我得以结识John Mooty与乳品皇后的总裁MikeSullivan，且这两人让我印象相当深刻，也因此伯克希尔可以趁此机会与乳品皇后合并，而我们也提出与之前购并国际飞安公司时相同的条件，提供乳品皇后股东换成现金或股票两种不同的选择，其中换成伯克希尔股份的条件略低于现金，因为我们更倾向于大家尽量选择现金，不过即便如此，总共也只有45%的股东决定领取现金。

在这次的交易中，查理跟我稍微发挥了一下对于产品的知识，查理他几十年来固定光顾位于明尼苏达州凯斯湖与Bemidji的乳品皇后，而我则是奥玛哈地区乳品皇后的常客，我们等于是“把钱花在嘴巴上”。

自我检讨。

我之所以会一再强调倾向利用现金而非伯克希尔股票进行购并的原因在于，记录显示我们所有利用股票并购的合并案(扣除早期的多元零售与蓝筹印花两个案子不算)，大家会发现所得的结果可能比不购并还差，虽然这样子讲对我很伤，不过我还是必须承认，每当我发行股票，就等于是让股东们亏钱。

不过有一点要澄清的是，之所以会如此绝对不是因为我们遭到卖方的误导或是在被买下后不用心经营，相反的，这些卖方在交易谈判当时皆坦诚布公，同时也很努力经营事业。

主要的问题在于，我们原本就已经拥有的绝佳企业组合，因此不论拿什么新的东西来换都不划算，也就是说每当我们发行新股用来购并新的企业时，就等于是间接减少我们原本拥有的绝佳企业的股权比例，不论是只有部份股权的可口可乐、吉列刮胡刀及美国运通，或者是旗下所有营利事业皆是如此，在运动场上有一个例子可以充分说明我们所面临的难题，对一只棒球队来说，挖到一位打击率高达三成五的选手肯定是件令人欣喜的事，除非是你必须被迫用一个打击率高达三成八的球员去交换。

正因为目前我们的球员名单已布满了打击率三成八的高手，所以我们总是希望尽量用现金来进行购并，而事实证明我们的成绩远高于预期，从1967年的国民保险开始，接着是喜诗糖果、水牛城新闻报、史考特费泽以及盖可保险等等，这些企业在我们用现金买下之后的表现一再令人赞赏，它们也为伯克希尔增添了无数的价值，这实在是远高于我们当初的预期。

我们相信实在是很难将我们现在拥有的事业与其经营阶层交换出去，我们现在的处境与Camelot Mordred刚好相反，Guenevere说他一定可以找到理想的伴侣，因为世上所有人的条件都比他还要好，但是对伯克希尔来说，要找到足以匹配的伴侣实在是难上加难。

所以大家可以预见的是在未来查理跟我将会越来越不愿意以发行新股的方式进行购并，要是遇到非如此不可的情况时，也就是被购并者坚持要拿股票的时候，我们也会附带提供一个比较优渥的现金价格，以促使更多的股东选择领取现金。

此外当我们购并已公开发行的公司还会遇到另一项问题，那就是如果我们提供被购并者任何溢价的话，必须要能够符合以下两项条件其中之一，要嘛就是相对于对方，伯克希尔的股价被高估；要嘛就是两家公司合并后所赚得的利益高于两家独立营运时的利益。关于这个问题，就过去的经验，伯克希尔的股价很少被高估，相对地以目前的市场状况，实在很难再找到其它股价相对被低估的公司，至于另外一个可能性，也就是所谓的合并综效，通常都很不切实际，我们顶多能期望被购并的事业在被买下之后的表现跟之前一样好就不错了，因为加入伯克希尔不代表营收就能够自动增加或成本就能够自动地减少。

而其中还有一些以选择权充当薪资酬劳配套措施的公司，在我们买下之后，其帐列成本往往会暴增(但并不会影响实际真实的成本)，事实上应该说是这些公司过去的获利状况被高估，因为他们所采取的是在我们看来典型的，完全忽略发行选择权潜藏企业成本的不当会计手法，也因此当伯克希尔买下一家有发行选择权的公司时，我们会立刻将之更换成以现金报酬为主，但却与原来认股权同样优惠的奖励计划，如此一来，被购并的这家公司其实际的薪资酬劳成本方能摊开在阳光底下，具体反应公司的获利状况。

伯克希尔在购并公开公司所采用的原则也是所有买家必修的学分，买方没有理由以溢价进行购并，除非在以下特殊的情况下，a)相对于被购并者，其股价被高估，或者是 b)两家原本独立的企业在合并之后所赚取的利润高于原先的总和，而显而易见的买方通常会采取第一个理由，因为很少有公司会公开承认自己的股价被高估，然而贪得无厌的买家，以比印钞票还快的速度印股票的这群人，最后却不得不默认自己的股价确实被高估，通常他们玩的宛如华尔街版的连锁信游戏。

虽然有些合并案确实可以发挥综合效益，但通常买家所付出的代价过高，且通常成本节省与营收增加的预期效益最后都会成一场空，不过有一点可以确定的是，不管这个购并案多么的不合理，只要老板有强烈的意愿，其内部的同僚与外部的专家顾问都能够提出一份看似合理的评估报告来支持其立场，只有在童话中才有人敢大胆地告诉国王他没有穿衣服。

虽然我们从来不愿尝试去预测股市的动向，不过我们却试着大约评估其合理价位，记得在去年的股东会时，道琼指数约为7071 点，长期公债的殖利率为6.89%，查理跟我就曾公开表示，如果符合以下两点条件，则股市并未高估，1)利率维持不变或继续下滑，以及 2)美国企业继续维持现有的高股东权益报酬率。现在看起来，利率确实又继续下滑，这一点算是符合条件，另一方面，股东权益报酬率仍旧维持在高档，换句话说，若这种情况继续维持下去，同时利率也能够维持现状，则一般来说没有理由认为现在的股市过于高估，不过从保守角度来看，股东权益报酬率实在很难永远维持在现有的这种荣景。

记得 1979 年的夏天，在当时的股票市场当中，便宜的股票唾手可得，为此我特地在福布斯写了一篇文章，名为“在股票市场中，想让大家有乐观的共识是要付出相当大的代价的”，当时市场弥漫着怀疑与悲观的情绪，不过当时我力排众议认为对于这种现象投资人应该要感到高兴，因为悲观的情绪使得许多公司的股价跌到相当吸引人的价位，不过现在看来我们似乎已经快要达到乐观的共识了，当然这不代表现在就不能买股票，近年来美国企业的获利大增，搭配现在的利率水准，企业赚取的每一块盈余比起过去来说要珍贵的许多，虽然以现在的股票价位，已经严重地脱离的格雷厄姆一再强调的安全边际，这是智能型投资哲学的基石。

去年年报我花了相当多的篇幅谈到我们现有最大的投资部位-可口可乐，虽然目前可口可乐仍然继续扩大其在全世界饮料市场的霸主地位，不过很不幸的是，该公司总裁RobertoGoizueta 却在去年十月过世，在他死后，我再一度阅读过去九年来，我与Goizueta 超过上百篇的往来书信，这些讯息确实可以做为如何成功经营企业与人生的最佳教材。

在这些书信中，Roberto 展现出高瞻远瞩的识见，总是将重点摆在如何增进可口可乐股东的权益，Roberto 很清楚他要将公司带往何处，以及要如何才能到达目的地，同时了解为何这样的方法最适合所有的股东，当然更重要的是他对于达成这样目标抱持着强烈的渴望，有一张他手写给我的字条最能充分说明当时他的心境--（对了，我跟Olguita 提到有关于她常常讲的“着魔”，我个人比较喜欢你的说法“专注”）。就像是所有认识 Roberto 的人一样，我会永远怀念他!

一如他对于公司的关心，Roberto 早就安排好接班的问题，他认为 Doug Ivester 正是最佳的人选，与他共事多年的经验足以确保在公司领导高层更迭的同时，公司的运作不致受到任何的影响，相信在 Doug 的领导之下，可口可乐仍能一本初衷勇往直前。

可转换特别股。

两年前，我曾经就 1987到 1991年间进行的五项可转换特别股投资做了一番现况报告，在报告出具的当时，我们出脱了冠军国际部份的持股实现小部份的获利，剩下的四项投资中，吉列与第一帝国早已转换成普通股，并享有高额的未实现获利，而美国航空与所罗门兄弟则发生严重的经营问题，这两项投资让我不得不哼起一首乡村歌曲的歌词，“要是你不离开，我又怎么会想念你呢?”而就在报告发布之后，所有四项投资的价值皆大幅增加，吉列与第一帝国的普通股股价飙涨，与公司的经营基本面一致，截至年底，当初我们在1989年投入吉列的6 亿美元已经增值为48亿美元，而在1991年投入第一帝国的4000万美元，则已增值至2.36亿美元。

在此同时另外两个后半段，也已起死回生，其中所罗门最近决定并入旅行家集团的举动，终于让长久以来饱受苦难的股东获得的回报，伯克希尔所有的股东，包含我个人在内，实在是亏欠 Deryck Maughan 跟 Bob Denham 太多了，首先要感谢他们在1991 年所罗门爆发丑闻时，拯救公司免于倒闭，之后更让公司恢复以往的活力，使得公司得以风光地嫁给旅行家集团，我常常说，我渴望与我喜爱、信任与崇拜的经理人共事，Deryck 与 Bob 正是这样绝佳的组合。

虽然伯克希尔投资所罗门的最终成果到目前仍未定案，所幸目前的情况要比我两年前预期要好得多，回顾过去，我觉得投资所罗门的经验令人感到刺激有趣同时又具教化意义，虽然我在 1991 到 1992 年间的感觉就好像是一个戏迷曾这样写到：“要不是因为坐到一个不幸的位子，我就能够好好地欣赏表演了，因为它正对着台上”。

另一方面美国航空的重生过程近乎奇迹，熟悉整个投资过程的朋友都知道，个人在这项投资上获得了前所未有的胜利，一开始买进这家公司的股票就是一项错误，后来又反悔打算以半价出售再度犯了第二次的错误。

两项改变促使该公司得以东山再起，1)查理跟我辞去该公司董事的职位，2)Stephen Wolf 接任成为该公司总裁，还好后者才是公司真正能够重生的主因，否则我们的脸可就丢大了，Stephen Wolf 的表现对整个航空业而言，可说是意义非凡。

当然美国航空还有很长的一段路要走，不过存活下来应该不是问题，也因此该公司在1997 年顺利地偿还积欠我们的特别股股息，还包含延迟支付的赔偿损失，该公司的普通股股价更从原来的 4 块钱，一举涨到目前 73 块钱的新高。

我们持有的特别股已在三月 15 日被赎回，不过受惠于该公司股价大涨，原本一文不值的转换权现在却变得价值不菲，可以肯定的是我们现在持有的美国航空普通股将为我们创造极高的获利，当然还要先把我买胃药的钱给算进去。

我想哪天要是我再度干下什么愚蠢的投资决策，伯克希尔的股东肯定知道该怎么做了，没错，记得打电话给 Wolf 先生。

除了可转换特别股，我们在1991年还透过私募的方式投资了三亿美元的美国运通俗称“Percs”的股票，这种证券基本上算是一种普通股，只不过在投资的前三年我们可以领取一笔特别的股利，条件是在同时间我们因为股价上涨所带来的资本利得将受到限制，然而即便如此，这笔投资还是因为本人的英明决策而获利不菲，当然其中也包含一些运气的成份，比例约是110%(剩下的才是本人的能力)。

根据约定我们的 Percs 必须在 1994 年八月以前转换成普通股，而就在前一个月我还一直在考虑是否应该在转换期限到期以前把这项投资给处分掉，当时考量的是虽然美国运通总裁 Harvey Golub 表现相当优异，他总是有办法将公司的潜力发挥到极致(这点从一开始便不断地获得证明)，只是这种潜能还是面临严重的挑战，那就是美国运通来自于以 Visa 为首的其它发卡单位激烈的竞争，在衡量各种利弊得失之后，我还是倾向于把这笔投资提前给处分掉。

还好我走狗运，就在要做决定的那个月，我正好到缅因州和 Hertz 租车公司总裁Frank Olson 一起打高尔夫球，Frank 是一位相当优秀的经理人，因为业务的关系相当熟悉信用卡的行业，所以打从第一洞开始我就一直追问他有关这行业的种种问题，到了第二洞的果岭时，Frank 已经让我完全相信美国运通的企业卡是一项绝佳的生意，所以当下我就决定不卖了，等到后九洞时，我更决定加码投资，于是在回来的几个月后，伯克希尔已经拥有该公司 10%的股权。

现在我们光是在美国运通的投资潜在利益就有 30 亿美元，当然这一切都要感谢Frank，不过我们俩人共同的好友-George Gillspie 却直说我搞错应该要感恩的对象了，他强调要不是因为他安排这次的球会，并且把我跟 Frank 摆在同一组的话，也不会有今天这样的成果。

第二部分-段永平

1.请大道：苹果是商业模式非常好的公司，也有合理的估值，但现在的价位买入是否缺少“安全边际”，毕竟是“合理”而不是“低估”。这种情况是应该选择等待苹果到击球区还是以合理的价位买入呢？

段：没人逼你买苹果的，你是在和你的机会成本做比较。如果你从比如20年的角度看，有别的公司会比苹果好，那你为什么要买苹果？如果你没有，那买苹果有啥问题？如果你回答不了这两个问题，那你的问题就是个问题。

2.股票是由每个买家自己“定价”的，到你“自己”觉得便宜的时候才可以买，实际上和市场（别人）无关。啥时你能看懂这句话，你的股票生涯基本上就很有机会持续赚钱了。如果看不懂其实也没关系，因为大概85%的人是永远看不懂这句话的，这也是这些人早晚会亏在股市上的根本原因。非常有趣的是，我发现其实大部分从事“投资”行业的“专业”人士其实也不是真的很明白这句话。

3.买了点tesla股票，然后用小部分利润买了辆车.还没有重仓，等市场给机会。耐心很重要，慢慢增加。再说还要等苹果涨点才好哈。

4.当你发现一家真正出色的企业时，请坚持投资下去。耐心总是有回报的，选择一个出色的企业可以对冲掉许多不可避免的糟糕决策。

5.买股票就是买企业的一部分，不懂的东西不要做，不要做超出自己能力范围的事，只在相对于内在价值大幅打折的时候才买进，投资要有耐心，有纪律，听起来多简单啊，小学生都知道是什么意思，但做起来多难啊，simple but not easy！简单但不容易。

第三部分-散户乙

2023-10-22老窖，我能做的是两手准备

其实，过了100亿的白酒企业，就好像进了大佬的俱乐部，他们抵御风险和抗击打能力都很强，轻易不会有什么问题，都是比较安全比较保险的。

他们既有随行业大环境变化的大节奏，也有各自发展不同阶段的小节奏。

记得当初老窖20块的时候，洋河60块左右。如今老窖的股价随比它高了，但老窖也会有乏力的时候，那时它的股价也会向净资产靠近。

如果洋河经过蓄势又开始发力或找到新的利润增长点，股价也会猛涨，他们只是在走着各自的节奏而已。

这些大佬级的企业，在未来的白酒周期中，表现会很平滑。它曾经摆动很厉害，那是因为它当时是千吨级轮船，如今是万吨级，面对曾经同样的10级台风，晃动是不一样的。台风过后，被吹翻的小船腾出的市场就是这些大船的了。

老窖一定会有阶段天花板的时候，只是时候未到。

问题是何时到天花板，天花板有多高？是每股9块就到天花进入平台整理？还是每股15块到天花板，进入平台整理？这个没人知道。

我能做的是两手准备：我目前已经持有的这一部分，就让它随企业一起荡漾，我就不自作聪明紧张兮兮的提前预判企业情况蹦来蹦去了。

另一方面我把钱准备好，当市场人人都看清楚老窖阶段到顶，股价向净资产靠近时，当提前预判者宣布：怎么样，被我判断对了吧，我早就说过，老窖风险大，你们不听。这时，就是我再次出手时。

2023-5-25我投资时会判断一个最差的情况

所有的企业发展都是动态的，再牛逼的人也有高峰和低谷。我的做法不是时刻跟踪这个变化或时刻紧绷提前分析变化。

我投资时会判断一个最差的情况，如果当下价格按最差情况依然可以。我就买入。它之后再怎么变化，只会在最差之上变化。万一超出预期向好很多，就会赚到超额收益。

网友:每一笔投资都是独立的，单独计算收益

回复:我就是这样做的。

我如果今天买入30万股老窖。我账户里老窖的总成本依然是负的。但这笔投资的长期收益率我就不太满意，我要和其他股的回报率高低比较，或者我等它股价继续跌直到回报率满意，我才出手。

2023-6-21只要股价到了我心目中的回报率我就出手了，我才不管那些乱七八糟的。

网友:和老兄唱个反调，老兄勿怪:1.经历了20年的加入WTO，全球产业链重构的红利，这两年已经进入了低增长的新常态。GDP低增长，人民收入低增长甚至无增长，会是新常态的一部分，2.白酒历史一直有，以前并没有超高利润，高利润来自消费者不断增长的收入，来自改革开放的红利。3.目前的增长估计还是对经济的滞后反应，毕竟经销商还有库存可以容纳，还有前几年囤酒的利润来支持继续屯，但估计难以支持很久，最多明年就没钱再屯了4，比如神华2022年利润很可能是阶段性高点，酒类也可能2023年是阶段性高点。两者的现金流都很好，但神华不到10PE，白酒商业模式好一些，估计也就15到20PE 合理，同时要配合高分红才行(茅台因为出厂价与零售价的差异，可以看高一些)

回复:你这说法不是和我唱反调，而是说了白酒的一种可能性，这种可能性是完全存在的。

大多数投资人其实从前年白酒最高点大幅下跌后，就逐渐清醒了，心里一直在嘀咕:连续高增速怎么持续?什么时候结束?

所以我才说:白酒未来几年即使继续增长，股价也只能由业绩推着走，估值轻易不敢冒进。

什么意思呢?比如你预测2023年白酒有可能是阶段高点。完全有可能是，但也不会100%肯定，尤其具体到投资的公司又不一定。万一2023不是最高点，投资者立刻就会想:高点有可能在2024年。呵呵，如果2024年还不是高点，那就只能是2025年了。

反正这次白酒没有进入最高点前，股价再想甩开膀子无所顾忌的又涨业绩又涨估值是不太可能了。

我对股价的描述，其实涵盖了你说的这种可能性。

我们的分歧来自对白酒这段时间有可能的估值，我举例25倍左右。你说有可能在15~20倍波动。

说心里话，白酒未来是15倍还是20倍还是25倍估值晃荡,我觉得都有可能，但对我也真的没有什么意义。只要股价到了我心目中的回报率我就出手了，我才不管那些乱七八糟的。

但我为什么帖子里选了个25倍估值波动?这个希望大家也要理解我的苦衷。很多白酒持有者在看着我，我选择25是最贴近目前估值的。如果我说估值有可能到15 倍，那就意味着明年老窖即使9块业绩，股价也可能到135元。如果现在持有老窖的投资者抛了等135元，届时业绩真到了九块，而估值并没到15 倍，而是25倍，怎么办?

你我观点其实并没有分歧，我们的分歧来自你不持有白酒而我持有白酒，对你来说:2023年有可能是业绩最高点，有可能15倍未来有可能十五倍估值，你现在为什么要买?

同样的，对我来说，一切只是有可能，我为什么要因为有可能就抛呢?万一不是呢?我还去哪找这种好股票呢?

万一是了呢?那也很简单，我有大把现金，买呀。

白酒2023年可能出现高点之后，我们也没什么分歧，我们都认为是“阶段”高点。既然是阶段高点，那也许2033年又会超过2023的高点了，十年时间，只要白酒股价跌的足够惨，我就有足够的资金买够，等待2033 年的高点。

2023-8-22我们要沉得住气

如果仅凭个人感觉，我估计大家和我一样，都觉得地球是静止的，太阳在绕着地球转。

但科学家早就用计算得出的数据证明了地球不仅自转还绕着太阳公转，这一结果也在随后的科技发展中借助科技手段得到证实。在这件事情上已经没人再坚持自己的亲身感受了。

这是个人感受与真实客观之间存在差别的一个简单例证。

其实这种情况我们经常会遇到。在ZZ，投资，生活的方方面面。

当我觉得自己无比正确时，可能正在荒谬的道路上狂奔。

我们要相信数据，并正确理解数据，根据数据来判断客观事实。

当前中国经济发展究竟处于什么阶段？是到头了？还是发展中继？在摆脱了之前以房地产为主导的经济发展后，今后的中国经济会是个什么新的面貌？对此，我们要保持乐观，这个乐观其实说的是一种生活态度。无论结果如何，我们都要坦然面对和接受并快乐的生活下去。

我们要沉得住气，在亲历了中国快速发展的四十年后，再耐心的做一个百年未有之大变局的参与者。

历史其实也和股市一样，都是波动的蜿蜒曲折发展，不要遇到点波折就一惊一乍。我们既要习惯别人搬起石头砸自己的脚，也要允许自己犯错。

盲目自大不可取，妄自菲薄要不得。

2023-11-4 好股涨了很多怎么办？耐心等他出现买入机会或者股灾或者黑天鹅

大道的经历、圈层、人脉与我们雪球上的大多数人不同，他看投资的角度和感受与我们也是不同的，认知也不同。比如，他把看一个企业的企业文化，作为能否投资非常重要的因素考虑，他也会根据自己与创业者的熟悉和认可程度做友情投资。另外，他对某些行业也具有比我们强的多的前瞻性，所以他觉得投资定性更重要。他谈的这些投资之道，都是他自己的切身体会，也是他自己的成功之道，他说出来，是供大家参考和借鉴的。

我们这些宅男、靠纸上谈兵的键盘侠就不能盲目照搬。

如果我说我投拼多多是因为我觉得黄铮能成事，那我就是在装。我们只能通过其他我们能接触到的资料、数据，从其他角度来判断一个企业，靠定量来定性，而不是反过来。

我个人的投资感受是：要看企业的历史数据。一个企业的产品、经营、对股东的态度，当然也包括企业文化，都凝聚在：它以往的赚钱能力和花钱方式上。

当我对企业没有能力前瞻的时候，后视其实就是我前瞻的基础和条件。对于新兴行业，没有后视怎么办？我个人的答案就是：等它有足够长的历史供我借鉴分析后再说。有了历史，尘埃落定，优劣已经明朗化。

好股也涨了很多怎么办？耐心等他出现买入机会或者股灾或者黑天鹅。其实，我并不是反对大道的观点，只是对于我并不适用。当我在谈这些时，其实也是我个人的体会。经常会有一些稚嫩的声音反驳我：我觉得还是大道说的对，企业文化更重要。或者，大道说了定性比定量重要。我一反驳就成了反对大道的观点。

大道这几年就两个好主意，如果投资能力强，应该有很多好主意。以我对大道的了解，他当时和之后的这些年，一定会有很多好主意，只是权衡后，都不如这两个而已。他自信自己的判断又不打算分散，于是就有了：这些年说来说去就这几个股。事实是：他选的这几个公司，确实持续赚钱能力很强，说明他的投资能力（选股能力）不错。这是在众多好主意选择出的好主意，与偶然碰到的好主意导致的幸存者偏差不是一回事。

2013-08-10 如果你未来五年资金都在股市里，其实你和我一样，我并不比你有耐心

散户乙：我是真金白银掏钱买入老窖的，飞天红狐所有的疑虑（其实他列出的几条不利因素还太少），我在买入前都已经考虑过。我可以有把握的说，我打算投资老窖至少五年，我的这笔投资，即使是最失败的结果也会比买五年期国债强。有的朋友会说：持有五年，如果有那个耐心当然可以，问题是谁有那个耐心？我的回答是：如果你未来五年资金都在股市里，其实你和我一样，我并不比你有耐心！有的朋友会说：现在老窖不涨，我钱放在老窖，时间也是成本。关于这点我只能说：一只股票的主要上涨期，只占到它所有时间的10%，为了这百分之十的时间的上涨，我愿意花90%的时间等，历史经验告诉我们，这个等待是值得的！有朋友说：我之前买其他热点股票，我要等到他上涨的前夕买入，充分利用资金。我的回答是：这个要根据个人的能力，我没有那个能力！

单纯从盘面看，老窖要扭转下降趋势，还需要一个契机，这个契机的出现的时间，决定了老窖调整时间的长短。我认为，老窖业绩的扭转，就是这一契机出现的时间点。我个人认为，老窖半年报业绩无论有否转正，都极有可能成为老窖股价下降趋势的拐点。由于半年报不存在业绩的大逆袭，因此，老窖股价的表现最大的可能也仅仅是圆底缓慢变向。到了年底，投资者不但要看老窖的业绩，还要仔细推敲此业绩的含金量，如果业绩有做的成分，老窖的股价依然难有大的起色。老窖真正的崛起，一定是在这场白酒的大调整中，老窖被市场认可是大赢家，也就是说，随着白酒市场的调整，老窖不但没有萎缩，而且市场份额在扩大，当老窖稳住了市场，具备了中低档扩体积条件时，就是老窖股价乘风破浪时！

散户乙：如果把白酒行业的过剩等同于钢铁的过剩，那就失去了讨论的基础。

首先，钢铁企业产能过剩，主要是地方保护的结果，各地为了保证各自的GDP，都喜欢上马大投入大产出的钢铁企业，产能过剩本来应该优胜劣汰，可是有地方政府支持，该淘汰的不淘汰，烂企业死不了，像宝钢，鞍钢这样的好企业就活不好。这是其一。

其二，钢铁同质化现象比较严重，除少数特殊钢材外，大部分品种并无名牌，优质之分，用谁的都是用，最后比的是价格。一个楼盘不会因为用的是宝钢的螺纹钢就比另一个用马钢的螺纹钢档次高。

其三，钢铁行业是重资产，高投入，低毛利的行业，净资产收益率极低。几千块钱一顿的出厂价，终端市场跌个几十块就出现亏损了。

其四，钢铁这种产品的特殊性决定他的产品一旦挤压，随着时间的推移减值严重。

反观白酒行业，上述对应的几条都不具可比性。

1.白酒是个充分竞争的行业，市场一旦饱和进入调整，就是个良币驱逐劣币的过程，竞争越充分这个过程就越短。

2.白酒的个性化非常鲜明，不同香型，不同产地，都有其特点，很多消费者对不同口味有固定的喜好。另外，白酒请客你用的国窖1573和二锅头，就是不一样。

3.白酒是轻资产，稳定投入，高毛利的行业，老窖的净资产收益率比茅台五粮液都要高。零售价1500多的国窖1573出厂价不过500来块，即使500来块的出厂价毛利率也高达90%多。

4.白酒一旦销售不畅，产品积压不会造成减值。

无论如何，钢铁和白酒一点不具可比性，如果简单用钢铁目前的局面来推测白酒未来的局面，甚至得出未来的白酒就是目前的钢铁，我认为是没有经过大脑。

散户乙：呵呵，燕京啤酒的主营业务利润率是个位数，净资产收益率也是个位数。这就是它股价长年涨幅不大的主要原因。老窖的主营业务利润率是高达50%，净资产收益率去年是45%，高居白酒股第一位。如果稍微有点财务知识的人，就会知道这两个数据的巨大差异意味着什么？燕京啤酒的净资产收益率这几年最高是9%，我就按10%计算。泸州老窖去年45%，我取下限按40%来计算。这两只股票假设现在净资产都是1块钱，假设估值不变，十年后燕京啤酒的股价就是2.35元，增长了2.5倍。十年后泸州老窖是多少呢？20.66元。

这就是净资产收益率这个数字的差别造成十年后的股价体现。用燕京啤酒和泸州老窖比，然后用燕京啤酒前十年的表现来说明老窖未来十年的股价，你这不是扯吗？

上述我假设现在净资产是一块，股价也是一块。在成熟的股票市场，净资产收益率的多少是给该股票估值的其中一个最最重要的依据。目前老窖40%的净资产收益率，市场估值仅仅不到七倍，老窖分红比例又高，这样的股票投资利润最大化的一个方法就是：不断地把分红买入股票，若干年后必有厚报！

老窖目前的很多举措，比如：包装外包，劳务外包等等，这样做的结果就是不断提高老窖的净资产收益率。不断提高ROE的值，这是一帮特别懂得现代企业管理运作的管理层，他们知道，当前提高ROE的一小步，就是未来十年后给业绩带来巨大差异的一大步。如果能进一步把未分配利润的现金收益扩大，老窖的业绩还会更上一层楼。

我一百米比你快一步。我们要是跑20米，我只比你快1/5步，几乎看不出来。如果跑10万米，我就比你快1000步。这就是长期投资中净资产收益率的重要性。

投资股票一定要看报表，一定要看数据，即使是同行业，也要观察其中个体的差异。不能浮在半空，睁着眼大概似乎的说一套空泛的东西，看似正确，其实是差之毫厘，谬之千里。

2023-2-22 长期持有靠内生性增长的公司，经常会获得股价暴涨的机会

看似差不多的动作，背后的逻辑却不一定相同。

很多朋友对价投的评价是：有耐心，能熬。能熬到股价大涨时抛出。因此，仅从买入——持有——抛出这一系列操作看，价投比短线交易者在持有环节多了份“耐心”。比平常人更能耐得住寂寞，更能忍受股价波动的痛苦。

呵呵，我以前也是这么认为的。

当后来我加入加入价投行列后，我才知道，我买入并持有的目的并不是：耐心等待可能出现的高股价，而是因为我看重它每年的股东权益回报率。

这个回报率每年财报都会有，必须以年为单位长期持有，才会获得复利。

持有期间即不寂寞，也不痛苦，更不用“熬”。

那为什么价投长期持有靠内生性增长的公司，经常会获得股价暴涨的机会呢？

因为可以靠内生性增长的公司，其股东权益回报律具有持续维持较高的特点。如果短期内大家不太注意，或者因突发事件蒙蔽而忽略，或者因上次暴涨后的消化期。但时间一久，每年分红除权会导致股价降低，每年的留存利润又会导致股东权益提高，此消彼长，股东权益回报又可维持高位。市场就会出现投资者买入可以获得奇高收益的现象。

而股市里永远不缺第一层思维的人，当这种苗头刚一出现，股价就会遭到哄抢。只有股价涨到远高于股东权益的价格，才会降低回报率至市场平均水平。这就是股价上涨的本质。

而哄抢的人就和他们当初意识不到这个股的好一样，他们也意识不到股价暴涨会导致另一极端：收益率大幅降低到市场平均收益率以下。价投这时却可以经过评估，要么抛出，要么继续持有。

以己度人要不得。生活是如此，投资也是如此。

2023-12长期确实是个模糊概念

长期确实是个模糊概念，也没有标准。有人觉得三个月很长，有人觉得三年很短。但这个长期从我嘴里说出，并不是一个完全虚的东西，里面是有内容的。

比如，任何企业发展有个过程，我们可以估算它到我们设想的规模，会需要大概多长时间。好股票价格很贵，买入后我们可以根据几个指标，大概算出需要多少年我们才可以获得满意回报率。这些都需要时间。

时间又是以年为单位（年报一年一次），但又不精确，所以就习惯说：长期。

还有，企业每年都有回报率，回报率＝底数，持有年数＝指数。总回报＝幂。我们赚的就是幂。所以要长期持有，享受复利。

很多朋友有这样的感觉：一个股票持有了几年不动或总坐电梯，忍了又忍，忍无可忍，最后抛（卖）了，然后股价一飞冲天。其实你持有的这几年，正是该股内在价值不断提升，当初高价买入，正在向净资产接近的过程。只是这一切你浑然不知而已，你光盯着股价了。

我现在61岁，看着高高大大，其实身体素质并不高，毛病也不少。说心里话，我自己都没把握还能不能再活10年。但我买股依然看十年八年。而三四十岁的人，时间大把，却总觉得三五年太久，不愿意等待。

我刚回深圳买了棵龙柳，一个多月了也不长叶，一把枯枝，老婆说扔了吧，我不同意。每天用喷壶喷水三次，如今也终于长了叶子。凡事要沉住气，静待花开。